Ο πρόεδρος της UBS Group AG, Κολκ Κέλεχερ, προκάλεσε αντιδράσεις πέρυσι όταν προειδοποίησε για μια επικίνδυνη φούσκα στην αγορά πίστωσης. Καθώς οι επενδυτές επιδεικνύουν εξαιρετικό ενδιαφέρον σε αυτή κατηγορία περιουσιακών στοιχείων, το πιο φλέγον ερώτημα για τις ρυθμιστικές αρχές είναι το πώς μπορεί κανείς να γνωρίζει με βεβαιότητα τι πραγματικά αξίζουν οι επενδυτικές τοποθετήσεις.
Η αλματώδης άνοδος των ιδιωτικών πιστωτικών κεφαλαίων οφείλεται σε μια απλή πρόταση προς τους ασφαλιστές και τους συνταξιούχους: Επενδύστε στα δάνειά μας και αποφύγετε τις διακυμάνσεις των τιμών των ανταγωνιστικών τύπων εταιρικής χρηματοδότησης.
Τα δάνεια θα διαπραγματεύονται τόσο σπάνια που η αξία τους θα παραμένει σταθερή, επιτρέποντας στους επενδυτές να απολαμβάνουν μεγάλες και χωρίς άγχος αποδόσεις.
Αυτή η ακαταμάχητη πρόταση έχει μεταμορφώσει ένα υποβαθμισμένο μέρος της Wall Street σε μία αγορά ύψους 1,7 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.
Κάπως έτσι, όμως, άρχισαν να εμφανίζονται οι ρωγμές σε αυτό το αφήγημα. Οι αυξήσεις των επιτοκίων τα τελευταία δύο χρόνια έχουν επιβαρύνει τα οικονομικά των δανειοληπτών, καθιστώντας δύσκολο για πολλούς από αυτούς να αντεπεξέλθουν στις αποπληρωμές των τόκων. Ξαφνικά, μια από τις βασικές αρετές της ιδιωτικής πίστης μοιάζει με ένα από τα μεγαλύτερα πιθανά ελαττώματά της.
Τα στοιχεία που συγκέντρωσε το Bloomberg και η εταιρεία Solve η οποία ειδικεύεται σε θέματα σταθερού εισοδήματος, καθώς και οι συζητήσεις με δεκάδες συμμετέχοντες στην αγορά, υπογραμμίζουν το πώς ορισμένοι διαχειριστές ιδιωτικών κεφαλαίων δεν έχουν μετακινηθεί σχεδόν καθόλου ως προς το πού «βαθμολογούν» ορισμένα δάνεια, ακόμη και όταν οι θεσμικοί ανταγωνιστές που κατέχουν το ίδιο χρέος έχουν μειώσει την αξία τους.
Σε ένα δάνειο προς τη Magenta Buyer, η υψηλότερη βαθμολογία από έναν ιδιωτικό δανειστή στα τέλη Σεπτεμβρίου ήταν 79 σεντς. Η χαμηλότερη βαθμολογία, όμως, κυμαινόταν στα 46 σεντς, δη στην «περιοχή» των προβληματικών δανείων. Η HDT, από την πλευρά της αποτιμήθηκε την ίδια ημερομηνία μεταξύ 49 και 85 σεντς. .
Αυτή η έλλειψη διαφάνειας και σαφήνειας σχετικά με την αξία ενός περιουσιακού στοιχείου αποτελεί συνηθισμένο παράπονο στις ιδιωτικές αγορές, προκαλώντας ανησυχίες στις ρυθμιστικές αρχές.
Αν και κανείς δεν προβληματιζόταν όταν τα επιτόκια των κεντρικών τραπεζών βρίσκονταν κοντά στο μηδέν, σήμερα οι χρηματοπιστωτικοί αναλυτές ανησυχούν ότι η απουσία συναίνεσης ως προς την αξιολόγηση μπορεί να κρύβει περισσότερα προβληματικά δάνεια.
Ομερτά
Η ιδιωτική πίστωση θεωρήθηκε κάτι το άκρως ελκυστικό, δεδομένης της μετατόπισης των επικίνδυνων εταιρικών δανείων από τις συστημικά σημαντικές τράπεζες της Wall Street σε εξειδικευμένες εταιρείες, αλλά ο ενθουσιασμός έχει από τότε περιοριστεί.
Οι ρυθμιστικές αρχές παραμένουν εξαιρετικά επιφυλακτικές λόγω της περίπλοκης κατάστασης της οικονομίας. Τα ταμεία αυτά χρεώνουν τόκους συνδεδεμένους με τα βασικά επιτόκια, γεγονός που τους έχει αποφέρει τεράστια κέρδη και έχει καταστήσει τους δανειολήπτες ευάλωτους.
Οι αποτιμήσεις είναι ιδιαίτερα αδιαφανείς εκτός των ΗΠΑ. Το ίδιο ισχύει και για τα δάνεια που έχουν χορηγηθεί από ταμεία που δεν δημοσιεύουν στοιχεία κάθε τρίμηνο ή όπου υπάρχει ένας μόνο δανειστής χωρίς να εμπλέκεται κάποια ρυθμιστική αρχή αξιολόγησης.
Σύμφωνα με τον επικεφαλής της Healthy Markets Association, Τάιλερ Γκέλας, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής έχουν πιαστεί στον ύπνο. «Πρόκειται απλώς για ρυθμιστική αποτυχία», ανέφερε ο ίδιος, ο οποίος βοήθησε στη σύνταξη μέρους των μεταρρυθμίσεων Dodd-Frank της Wall Street μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.
«Εάν τα ιδιωτικά κεφάλαια έπρεπε να συμμορφώνονται με τους ίδιους κανόνες όπως τα αμοιβαία κεφάλαια, οι επενδυτές θα μπορούσαν να έχουν πολύ μεγαλύτερη εμπιστοσύνη σε αυτά», συμπλήρωσε.
Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των HΠΑ (SEC), όμως, έχει αρχίσει να δίνει μεγαλύτερη προσοχή στο πρόβλημα, επισπεύδοντας τη δημιουργία κανονισμών για να υποχρεώσει τους συμβούλους ιδιωτικών κεφαλαίων να επιτρέπουν εξωτερικούς ελέγχους.
Ορισμένοι συμμετέχοντες στην αγορά αναρωτιούνται, ωστόσο, αν η αδιαφάνεια γύρω από την τιμολόγηση «βολεύει» τους επενδυτές.
Αρκετοί διαχειριστές κεφαλαίων, οι οποίοι μίλησαν ανώνυμα στο Bloomberg, υποστηρίζουν ότι αντί για περισσότερη διαφάνεια, πολλοί επιθυμούν να διατηρήσουν τις τιμές σταθερές, κάτι το οποίο αποτελεί ενός είδους «κώδικα σιωπής», δη ομερτά μεταξύ των δανειστών και των ασφαλιστών, των κρατικών επενδυτικών κεφαλαίων και των συνταξιοδοτικών κεφαλαίων που έχουν συσσωρευτεί στην κατηγορία των περιουσιακών στοιχείων αυτών.
Στέλεχος κορυφαίας ευρωπαϊκής ασφαλιστικής εταιρείας υποστηρίζει ότι οι επενδυτές θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν έναν δυσάρεστο απολογισμό στο τέλος της διάρκειας ενός δανείου, όταν δεν θα μπορούν να αποφύγουν πια την καταγραφή τυχόν απωλειών.
Διαχειριστής κεφαλαίων ο οποίος εργαζόταν σε ένα από τα μεγαλύτερα συνταξιοδοτικά ταμεία του κόσμου, υποστηρίζει ότι οι αποτιμήσεις των επενδύσεων σε ιδιωτική πίστωση ήταν συνδεδεμένες με τα μπόνους της ομάδας του και ότι οι εξωτερικοί αξιολογητές είχαν περιορισμένη πρόσβαση σε πληροφορίες.
Κόκκινες σημαίες
Η ιδιαίτερης μορφής διαπραγμάτευση αυτής της αγοράς μπορεί να καθιστά σχεδόν αδύνατη την απόκτηση σαφούς εικόνας της αξίας αυτών των περιουσιακών στοιχείων, αλλά οι «κόκκινες σημαίες» είναι πιο εύκολο να εντοπιστούν.
Για παράδειγμα η πρόσφατη έξαρση των λεγόμενων συμφωνιών «πληρωμής σε είδος» (PIK/Payment In Kind), όπου μια εταιρεία επιλέγει να αναβάλει τις πληρωμές τόκων στον δανειστή της και υπόσχεται να τις αναπληρώσει στην τελική διευθέτηση του δανείου της.
Αυτή η επιλογή της αναβολής χρησιμοποιείται συχνά από δανειολήπτες χαμηλότερης πιστοληπτικής διαβάθμισης και, ενώ δεν σηματοδοτεί απαραίτητα κίνδυνο, προκαλεί ανησυχία για το τι μπορεί να κρύβει πίσω της.
«Πολλοί υποτιμούν το πόσο επικίνδυνα είναι τα προϊόντα PIK», ανέφερε το στέλεχος της Keren Finance, Μπενουά Σολέρι, επισημαίνοντας το ενίοτε τεράστιο κόστος της αναβολής αποπληρωμής των τόκων η οποία «ενδέχεται να ενσωματώσει έναν τεράστιο μελλοντικό κίνδυνο για την εταιρεία».
Σύμφωνα με την Solve, περίπου τα 3/4 των δανείων PIK αποτιμήθηκαν σε περισσότερα από 95 σεντς του δολαρίου στα τέλη Σεπτεμβρίου. «Αυτό με τη σειρά του εγείρει ερωτήματα σχετικά με το πώς οι εταιρείες χαρτοφυλακίου που αντιμετωπίζουν δυσκολίες όσον αφορά την εξυπηρέτηση της αποπληρωμής των δανείων τους αποτιμώνται τόσο υψηλά», όπως ανέφερε ο συνιδρυτής της εταιρείας, Γιουτζίν Γκρίνμπεργκ.
Ερώτημα προκαλεί και ο αριθμός των ιδιωτικών κεφαλαίων τα οποία κατέχουν δημόσια διαπραγματεύσιμα δάνεια και εξακολουθούν να τα αποτιμούν πολύ υψηλότερα από ό,τι η δημόσια αγορά.
Πρόσφατο παράδειγμα αποτελεί η κίνηση του τομέα άμεσης δανειοδότησης της Carlyle Group Inc., ο οποίος συνέβαλε στην παροχή ενός «δευτεροβάθμιου» δανείου κατώτερης εξασφάλισης στην TruGreen, αξιολογώντας το χρέος σε 95 σεντς/δολάριο. Το χρέος αυτό, το οποίο είναι εισηγμένο στο χρηματιστήριο, είχε τιμολογηθεί αρχικά στα περίπου 70 σεντς από ένα αμοιβαίο κεφάλαιο.
Η σύγκριση με τις δημόσιες τιμές δεν είναι η μόνη ανισορροπία στη συγκεκριμένη αγορά. Όπως με τη Magenta Buyer και την HDT, υπάρχουν εντυπωσιακές περιπτώσεις ξεχωριστών ιδιωτικών πιστωτικών εταιρειών που εκτιμούν το ίδιο χρέος πολύ διαφορετικά. Η Thrasio είναι μια επιχείρηση ηλεκτρονικού εμπορίου της οποίας οι δανειακές αποτιμήσεις ήταν σχεδόν τόσο ποικίλες όσο και η ποικιλία των προϊόντων που πωλεί στην Amazon.
Καθώς η εταιρεία αντιμετωπίζει προβλήματα το τελευταίο διάστημα, οι δανειστές της έχουν διχαστεί ως προς τις προοπτικές της. Η Bain Capital και η Oaktree Capital Management τιμολόγησαν τα δάνειά της στα 65 σεντς και 79 σεντς αντίστοιχα. Aκόμα και δύο διαφορετικά funds της BlackRock Inc. είχαν διφορούμενες απόψεις αφού το ένα αποτιμούσε το δάνειό της στα 71 σεντς και το άλλο στα 75 σεντς. Η Monroe Capital αποτίμησε το χρέος στα 84 σεντς, ενώ η Goldman Sachs Group Inc. στα 59 σεντς.
Η τελευταία φαίνεται να έχει κάνει την πιο έξυπνη επιλογή. Η Thrasio μελετά, πια, την αναδιάρθρωση του χρέους της και σήμερα ένα από τα δημόσια διαπραγματεύσιμα δάνειά της κυμαίνεται πολύ χαμηλότερα από τα 50 σεντς. Η Oaktree αναγκάστηκε να μειώσει τις εκτιμήσεις της στα 60 σεντς τον Δεκέμβριο.
Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα
Για πολλούς υπέρμαχους της αγοράς ιδιωτικής πίστωσης, οι επικριτές υπερβάλλουν. Οι διαχειριστές κεφαλαίων υποστηρίζουν ότι δεν χρειάζεται να είναι τόσο επιθετικοί στην υποτίμηση των τιμών, αφού τα άμεσα δάνεια περιλαμβάνουν συνήθως μόνο έναν ή λίγους δανειστές, δίνοντάς τους πολύ μεγαλύτερο έλεγχο σε δύσκολες, για την οικονομία, περιόδους.
Κατά την άποψή τους, η ελκυστικότητα αυτής της κατηγορίας περιουσιακών στοιχείων είναι ότι δεν χρειάζεται να πανικοβάλλονται κάθε φορά που εμφανίζεται κάποιο εμπόδιο.
Ορισμένοι επενδυτές επισημαίνουν επίσης τις αδυναμίες της αγοράς μοχλευμένων δανείων, του μεγαλύτερου ανταγωνιστή της ιδιωτικής πίστωσης ως πηγή εταιρικής χρηματοδότησης.
«Υπάρχουν πολλά τεχνικά στοιχεία που επηρεάζουν την συγκεκριμένη αγορά δανείων, όπως οι πωλήσεις που ενθαρρύνονται από τις υποβαθμίσεις των αξιολογήσεων ή οι επενδυτές που αποχωρούν από ορισμένους τομείς» ανέφερε η διευθύνουσα σύμβουλος της HarbourVest Partners, Κάρεν Σιμεόνε, προσθέτοντας πως «αυτό δεν συμβαίνει στην ιδιωτική πίστωση και έτσι πιστεύω ότι είναι λογικό οι αποτιμήσεις αυτές να είναι λιγότερο ευμετάβλητες».
Οι άμεσοι, ιδιώτες δανειστές χρησιμοποιούν επίσης πολύ χαμηλότερη χρηματοδότηση από τις τράπεζες, προσφέροντας στις ρυθμιστικές αρχές μία σχετική άνεση ότι οποιαδήποτε κρίση της αγοράς θα μπορούσε να περιοριστεί.
Συνήθως «κλειδώνουν» τα μετρητά που παίρνουν από τους επενδυτές για πολύ μεγαλύτερα χρονικά διαστήματα από ό,τι οι τράπεζες και δεν αξιοποιούν τις καταθέσεις των πελατών τους για να αποπληρώσουν για τον επικίνδυνο δανεισμό τους. Τείνουν επίσης να έχουν καλύτερη προστασία όσον αφορά τους πιστωτές.
Στις ΗΠΑ, οι άμεσοι δανειστές συχνά συστήνονται ως εισηγμένες στο χρηματιστήριο «εταιρείες επιχειρηματικής ανάπτυξης» (business development companies/ΒDCs), γεγονός που τις επιβάλλει να ενημερώνουν τους επενδυτές τους κάθε τρίμηνο. Οι BDCs προσφέρουν καλύτερη διαφάνεια ως προς τις τιμές των δανείων τους, αλλά οι διαχειριστές των κεφαλαίων τους πληρώνονται ανάλογα με την αξία του χαρτοφυλακίου, οπότε υπάρχει κίνητρο να χαρακτηρίσουν το χρέος σε υψηλότερα από τα θεμιτά επίπεδα.
«Μέρος του προβλήματος προέρχεται από τους υπεύθυνους για τη λήψη αποφάσεων σχετικά με τον χαρακτηρισμό του χαρτοφυλακίου, όπως οι μεσάζοντες εταιρείες αξιολογήσεων και τα ίδια τα διοικητικά συμβούλια των BDCs, οι οποίοι έχουν πολλά να χάσουν αν αποφασίσουν να μην συμπλεύσουν όσον αφορά τις εκτιμήσεις τους», όπως αναφέρε ο αναλυτής της Wells Fargo Securities, Φίνιαν Ο’ Σέι.
Ο πραγματικός φόβος πολλών, όμως , δεν είναι τόσο οι πασιφανείς περιπτώσεις διαφορετικής αξιολόγησης, όσο το ότι ο ίδιος ο σκοπός της ιδιωτικής πίστωσης είναι ο δανεισμός προς τις προβληματικές επιχειρήσεις, κάτι το οποίο δεν αντικατοπτρίζεται στη συνολική αξιολόγηση των περιουσιακών τους στοιχείων, όπως ακριβώς είχε αναφέρει και ο πρόεδρος της UBS.